Ondřej Fryc z Reflex Capital: Slovníček investora for dummies aneb co je to term sheet, ARR, CAC nebo ESOP

Zakladatel investičního fondu Reflex Capital Ondřej Fryc

Foto: Nguyen Duy McLavin/CzechCrunch

Snad v každé konverzaci mezi zakladateli startupu a investory dojde na slova, kterým některá ze stran nerozumí. Součástí kontraktu a podmínek od investičního fondu může být spousta pojmů, které na první pohled působí zmatečně a často dávají jedné straně určitou převahu. Jelikož čemu nerozumíme, to se nám může nakonec stát osudným, protože si vyjednáme podmínky, se kterými už po čase nejde hnout.

Je tak dobré připravit se na taková jednání předem a nastudovat si nejzákladnější pojmy, které se dříve či později v konverzaci objeví. Alespoň pak budete působit zase o několik úrovní lépe. Seznam nejčastějších výrazů, které je dobré si projít, sestavil nedávno v jednom z blogpostů Ondřej Fryc z pražského investičního fondu Reflex Capital, který stojí za významnými investicemi do startupů jako Sens, Spaceti, Productboard nebo Brand Embassy. S jeho svolením nyní publikujeme slovník investora také na CzechCrunchi.

***

Nejdůležitější překlad na začátek: There Is No Justice In This F World. Na tomhle z* světě neexistuje žádná spravedlnost. Asi nejčastější věc, které zakladatelé startupů nerozumí. Všichni koukají, jak někdo dostal funding (investici) za boží valuaci (ocenění firmy), a proč by to teda neměli dostat oni taky? Vždyť mají lepší produkt! Nebo proč firma, která vyrábí, prodává, generuje EBITDu (zisk před zdaněním, započtením úroků a odpisů), dostane menší valuaci než nějaký startup (hip termín pro novou firmu), který má jenom nějakou debilní appku? To není fér!

Get on with it, or get out. Srovnejte se s tím, nebo jděte jinam. Život je boj. Koukejte na sebe a nic nikomu nezáviďte. Je to pro vás dobrý deal? Fajn, berte to. Anebo si poraďte jinak. Ale když budete naříkat, že ten nebo onen na tom byl líp, každý na vás bude koukat jako na bolestíny a ne jako na pořádné zakladatele. Ti něco vydrží.

Founder – zakladatel firmy. Ten, co dře od nevidím do nevidím na tom, aby vybudoval skvělou firmu a vydělal sobě a svému investorovi peníze. Za foundera v pravém smyslu slova nepovažuji člověka, který byl jen ve správný čas na správném místě a na rozvoji firmy se neúčastní. To je pro mě founding shareholder – běžný akcionář, co byl na začátku.

ondrej-fryc

Zakladatel investičního fondu Reflex Capital Ondřej Fryc

Foto: Nguyen Duy McLavin/CzechCrunch

Investor – ten, kdo dal na rozvoj firmy peníze a věří, že se mu zhodnotí. Jsou investoři v různých fázích. Na začátku obvykle tzv. „FFF“ – friends, fools, families, ti dávají drobné do začátku, na založení firmy, první krůčky. Většinou stovky tisíc korun. Pak tzv. „seed“ nebo „angel“, ti dávají peníze už po prvních testech trakce (ze slova traction – zpravidla tedy když už si to někdo koupil), při základech produktu apod. Většinou jednotky milionů korun. Poté Round (Series) A, B, C a další, to jsou už většinou velké fondy investující desítky až stovky milionů korun. A pak jsou také lidé, kteří se označují jako investoři, ale žádné peníze nemají a jen slibují.

Founder’s Friendly Investor – ne, není to investor typu „medvídek“, který vždy nadšeně hýká nad každým nápadem foundera a bude ho podporovat no matter what, i když se řítí do záhuby, nebo když se k němu chová nefér. To není investor, ale sluníčkář. Není to ale ani takový investor, který hájí jen své zájmy a nekouká vlevo, vpravo a na zájmy foundera. To je sobecký pirát. Founder’s friendly investor je podle mě někdo, kdo chápe pojem rovnocenné partnerství a je schopen poskytnout pomoc, podporu i opozici, když je potřeba. Partnerství investora s founderem funguje dobře jen tehdy, pokud se obě strany vzájemně respektují.

Term Sheet, SHA, SPA, SSA, SSHA, WTF…?

Term Sheet – soupis hlavních parametrů uvažované transakce. SHA (viz níže) by nemělo následně obsahovat moc překvapení, protože hlavní požadavky investora už by měly být zmíněny zde.

SHA – Shareholder’s Agreement. Klíčová dohoda, kdo má mezi akcionáři jaká práva a jak se postupuje v různých situacích. Neexistence SHA, pokud je ve společnosti více akcionářů, nedejbože s různými třídami akcií (viz níže), je poukázka na obrovský problém v budoucnu.

SPA – Shareholder’s Purchase Agreement. Kupní smlouva na akcie. Většinou zahrnuje různé záruky a prohlášení prodávajícího.

SSA – Shareholder’s Subscription Agreement. Smlouva o úpisu nových akcií při navyšování kapitálu. Běžně se tedy při vstupu investora uzavírá SHA a SSA, někdy je to i jako jedna smlouva SSHA.

MVP, KPI, MRR, ARR, CAC, LTV, Churn, Run Rate, Trailing, SaaS, ufff …

MVP – Minimum Viable Product je něco, co je sice plné chyb a nedokonalostí, ale už se to dá pustit na trh a dá se to nějak používat. O to, kdy je MVP jako fakt už MVP, svádí většinou tuhé boje sales oddělení (které by nejraději začalo prodávat i zcela nefunkční prototyp) a IT oddělení (kde situace MVP nikdy nenastane).

KPI – Key Performance Indicator. Klíčová metrika firmy, třeba pro noviny počet čtenářů. Mám kouknout a vidět. Problém je, že „kápéíčka“ tak zdomácněla v korporacích, že manažeři vymyslí třeba padesát různých kápéíček a celé to bytní do nepřehledného dashboardu, ve kterém se nikdo nevyzná, čtyři lidé na fulltime dohlíží, aby to vůbec fungovalo, a půlka firmy nedělá nic jiného, než to plní daty.

MRR – Monthly Recurring Revenue, což je metrika, používající se zejména u SaaS (Software-as-a-Service) společností (třeba vytváří appky) a označuje měsíční tržby, které se predikovatelně opakují, typicky předplatné. Churn označuje množství těch, kteří se z předplatného odhlásí nebo ho neobnoví. Pozor na revenue recognition – do MRR se nezapočítá celá vydaná faktura na dalších 12 měsíců předplatného, ale pouze část, vztahující se k danému měsíci (jinak je chyba nejen v metrice, ale i v účetnictví). ARR je pak tentýž ukazatel, ale annually, ročně. Někdy se to ukazuje jako trailing 12 months (posledních předcházejících 12 měsíců), někdy jako run rate (vynásobení posledního měsíce dvanácti), protože tak to číslo vypadá vyšší :-).

CAC – Customer Acquisition Costs a LTV – (customer) Lifetime Value. S těmihle ukazateli se asi nejvíc čaruje. CAC je náklad na platícího uživatele – typicky náklad na placený proklik na Googlu vydělený konverzí webu. Pokud mě proklik stojí deset korun a mám konverzi 2 %, tak mám CAC 500 Kč. No a pak z historie vím statisticky, za jak dlouho se odhlásí (churn), a mohu tedy spočítat, kolik mi za jeho „životnost“ vydělá. Nemusím asi dodávat, že se občas potkáváme s naprosto nerealistickými projekcemi, které dokládají životaschopnost projektu, kdy náklad na uživatele se vrátí třeba za deset let, ale nikdo už nepřemýšlí nad tím, že za deset let bude svět vypadat úplně jinak.

ofryc

Zakladatel investičního fondu Reflex Capital Ondřej Fryc

Foto: Nguyen Duy McLavin/CzechCrunch

CLA / Convertible Note

Convertible Note (případně Convertible Debt nebo CLA – Convertible Lending Agreement) je půjčka, která konvertuje do equity (základního kapitálu) za předem daných podmínek. Používá se většinou tehdy, kdy není známa současná valuace a všechny strany věří, že valuaci určí trh v blízké budoucnosti.

Většinou obsahuje a) definici trigger event – moment, kdy půjčka konvertuje (většinou to je tzv. kvalifikovaná investice, tj. investice třeba ve výši milion dolarů a výše); b) za jakou valuaci dluh konvertuje – což je většinou diskont (sleva z kvalifikované valuace, typicky 20 %) a cap, který určuje maximální valuaci, za kterou konvertuje; c) úrok; d) co se stane, když dojde ke splatnosti půjčky a trigger event nenastal (a tehdy se většinou vyjednává o tom, zda investor stejně zkonvertuje a při jaké valuaci, nebo zda má možnost si nechat půjčku splatit, nebo zda ji prodlouží).

Speciálně upozorňuji na bod d), který bývá zdrojem nedorozumění, jelikož když se CLA podepisuje, všichni si myslí, „tohle nikdy nenastane, do dvou let určitě investici získáme“, ale když pak dojde ke splatnosti, tak je to nepříjemná situace, protože firma často na splacení půjčky nemá peníze a zároveň není jasné, za kolik by se měla půjčka případně konvertovat.

SPV / SPE

Special Purpose Vehicle/Entity je firma založená na konkrétní účel. Třeba na koupi firmy nebo nemovitosti. Dělá se to z více právních i daňových důvodů, ale i kvůli ochraně. Takový mezičlánek může vytvořit efektivní firewall mezi závazky kupované firmy, které by mohly přejít na akcionáře, a skutečným kupcem.

pb-palan-hejl

Přečtěte si takéČeská raketa letí do startupových výšin. Productboard získal od prestižních investorů přes miliardu korun

Signing, Closing

Signing transakce je, kdy se podepíše. Closing je vždy později, až když se vypořádá. Většinou se při signingu dohodnou různé pre-closing a post-closing věci, do těch pre-closing spadají třeba různé souhlasy úřadů, do post-closing třeba čištění bordelu, co se našel při due diligence (viz níže). Closing date nastává připsáním peněz na účet.

Corporate Governance

Správa a řízení společnosti. To není jen právní forma, správně udělané stanovy apod., ale i jak je udělaná struktura společnosti v rámci několika poboček, kdo za co odpovídá a jaké jsou vazby. Typicky se třeba stává, že americká entita prodává software, který vyvinula v českém sročku, a pokud není dobře udělaná corporate governance, prodává to bez platného právního titulu.

Fully-diluted Basis

Podíl ve společnosti po všech uvažovaných konverzích dluhopisů, opčních plánů a čehokoli dalšího, co může podíl v budoucnu ředit. Tzn. většinou je náš podíl ve společnosti de iure v tuto chvíli vyšší, než je „on a fully diluted basis“, kdy se musí – většinou v Excelu – naprojektovat budoucí ředění. Analogicky, když nějaký investor chce získat třeba 10 % on a fully diluted basis, tak si musíte uvědomit, že pokud máte ve firmě třeba ESOP nebo dřívější CLA, musí teď dostat procent více.

Pre-money, Post-money Valuation

Rozdíl valuace před investicí a po investici. Tedy, pokud má před investicí firma hodnotu 10 milionů a má dostat 3 miliony investici, tak pak má hodnotu 13 milionů. Ono je to sice logické, ale trik je v tom, že zejména při vyšších investicích dá investor do term sheetu valuaci post money, která vypadá vyšší (v našem příkladě 13 milionů), ale founder to vnímá jako valuaci současnou, čili vlastně o 3 miliony vyšší.

Takže founder si myslí, že pokud jeho 100 % má nyní podíl 13 milionů a navýší se kapitál o 3 miliony, dostane investor podíl 3/16 = 18,75 %, ale jelikož těch 13 milionů už to navýšení kapitálu obsahuje, investor za svou investici dostane 3/13 = 23 %. Bacha na to.

NCD / Net of Cash and Debt

Kupní cena při prodeji firmy je většinou určená jako NCD. Určí se cena za koupi firmy, třeba 50 milionů. K ní se přičte hotovost na účtech a odečte dluh, který firma musí v budoucnu zaplatit. Vypadá to jednoduše a logicky, ale ďábel je v detailu a spousta transakcí zhaprovala na následné diskusi „co je fér“ kam počítat.

Protože kupec často do dluhů započítá 100 % přijatých faktur, ale třeba jen 80 % faktur vydaných (co kdyby někdo nezaplatil?). Nebo – dají se skladové zásoby prodat za 100 % jejich účetní hodnoty a zvyšuje to tedy v plné výši NCD? Někdy se třeba zapomene na peníze na cestě. Někdy se do dluhů začnou započítávat i mandatorní výdaje za dlouhodobé smlouvy atd. Je hodně složité se na tomto dohodnout a vzniká kolem toho hodně emocí.

ofryc2

Ondřej Fryc v pražské kanceláři investičního fondu Reflex Capital

Foto: Nguyen Duy McLavin/CzechCrunch

Escrow

Notářská / advokátní úschova. Běžně při prodeji firmy je část na escrow jako garance pro průsery, které se následně najdou.

Due Diligence

Prověrka společnosti, odkrývání kostlivců ve skříni. Většinou bývá finanční (jsou revenues správně vykazované? jsou na rozvaze všechny závazky? atd.), právní (byly správně udělané valné hromady? je dobře pokryté IP-intellectual property? nevyplývají ze smluv nějaké skryté závazky? co zaměstnanecké smlouvy? atd.) a někdy ještě tržní (je růst udržitelný, je představený plán realistický?). Tržní prověrku si většinou udělá investor vlastními silami, finanční a právní většinou zajišťuje externě.

Data Room

Místo (většinou sdílené úložiště na internetu), kam se nahrávají všechny dokumenty k due diligence.

Ordinary / Preferred Shares, Stock Units etc.

Ordinary – běžné akcie (resp. v tomto pojetí spíše podíl ve firmě, někdy také stock unit) mají většinou foundeři. Preferred – prioritní akcie mají většinou investoři. Nominál mají většinou stejný, ale pojí se k nim různá práva (mohou být třeba v některých právech restricted, omezené).

Tohle je ale jen level 1. Různých tříd akcií může být v různých jurisdikcích nekonečně mnoho. Běžně vzniká složitá diskuse, když Round A investor chce konvertovat seed investora z preferred na ordinary shares.

Burn Rate, Runway, Break Even

Burn rate znamená, jak rychle firma pálí peníze, co má na účtě. Nesnáším tenhle výraz :-). Runway znamená, za kolik měsíců jí peníze dojdou. Otázka je, zdali se letadlo vznese, nebo se rozseká na konci vzletové plochy. Break Even je chvíle, kdy se překlopí firma do zisku. (Zajímavé, že se to nepoužívá obráceně, kdy se překlopí zase do ztráty. :)

Anti-dilution Protection

Způsob, jak se investor brání před přílišným vyředěním svého podílu při budoucím downroundu. To jsme tu v minulosti probírali. Při tzv. weighted average dostane investor dodatečné akcie zprůměrováním minulé a současné valuace. Při tzv. full ratchet dostane nové akcie, jako by v minulosti vstupoval za současnou valuaci.

ESOP, Ghost Options etc.

Employee Stock Option Plan (ESOP). Aneb jak dát klíčovým zaměstnancům možnost se podílet na exitu firmy, ale nekomplikovat akcionářskou strukturu. Vlastně je to právo zaměstnance koupit si v budoucnu akcii za předem definovanou cenu a při exitu ji prodat za cenu vyšší. Forem je spousta, většinou se nedají moc dobře udělat v české jurisdikci.

Má to spoustu daňových souvislostí a jednou se o tom rozepíšu podrobně, protože to řeší většina firem. V poslední době se prosazují nejvíc tzv. ghost options, tedy stínové opce, které vlastně ani nikoho v tuto chvíli neředí, ale existují jen jako smlouva.

Vesting

Většinou se vesting používá v opčních programech, kdy člověk dostane nějaký „grant“, tedy počet přidělených opcí (třeba 0,2 % on fully diluted basis), a ten se přiděluje ve výši čtvrtiny každý rok v rámci čtyř let. Po konci prvního roku tedy první čtvrtina „vestuje“ (to se občas nazývá jako „cliff“ – pokud člověk odejde do prvního výročí, nedostane nic, tedy „spadne z útesu“). Accelerated vesting pak znamená, že se automaticky navestují opce zbývající do konce období třeba při prodeji firmy (jako zaměstnanec dostávající opce bych to určitě chtěl :).

Jenomže pozor, někdy se vesting používá i jako nástroj pojištění plného zapálení foundera („reverse vesting“). Tzn. při vstupu investora se řekne, že akcie foundera podléhají čtyřletému vestingu, a to pak znamená, že když se na to founder po druhém roce vykašle, přijde o polovinu svého podílu. No a pak je tu taky vesting při prodeji firmy.

Takzvaná vesting period je doba, kdy musí founder ještě ve firmě po prodeji zůstat, aby dostal všechny svoje peníze. Kupující si tím pojišťuje, aby se mu to hned nerozpadlo. Často je třeba 2 až 3 roky a pro foundery je to většinou utrpení, protože pracují jako zaměstnanci někde, kde byli majitelé. Takže když takhle někdo prodá firmu, řekne se mu vtipně VIP – což tady neznamená very important person, ale vest-in-peace (aka RIP).

founders_foto_pouze_daniel_radek-min

Přečtěte si takéCvrčci frčí. Český Sens z nich vyrábí protein, chce snížit naši závislost na masu a teď na to má 48 milionů korun

Liquidation Preference

Způsob, jak si investor pojišťuje výši toho, co z firmy minimálně dostane. Viz náš článek na toto téma. Standardem je 1× non-participating liqpref, tedy že investor by měl dostat svou investici zpět. Občas se pojí s úrokem. 2× a vyšší liqpref je už považováno za nestandardní, a pokud někdo chce participating liqpref, je to už z mého pohledu za hranou.

Tag-along Right

Možnost připojit se k prodeji za stejných podmínek. Většinou dostává investor k akciím foundera a pojišťuje si tak, aby mu founder nezdrhnul a nenechal mu jeho nelikvidní podíl na krku.

Drag-along Right

Možnost vynutit si prodej. Většinou chce mít investor možnost z firmy někdy v budoucnu odejít/prodat svůj podíl, a protože kupci někdy chtějí koupit celou firmu nebo majoritu, chce mít investor možnost foundera k prodeji „donutit“. Většinou se pojí s nějakou „floor price“, tedy valuací, která se určí na začátku a všem stranám připadá dostatečně zajímavá, aby při ní prodali.

ROFR

Neboli Right Of First Refusal. Většinou mají všichni akcionáři mezi sebou. Aneb najdu-li si na své akcie kupce, musím nejdřív za stejných podmínek nabídnout akcie ostatním společníkům.

R&W

Representations and Warranties – Prohlášení a záruky prodávajícího. Klíčová věc při prodeji firmy. Při vstupu investora se běžně používají R/W jako náhražka za chybějící podrobné due diligence. Tip: Při prodeji firmy je velmi vhodné do R/W dát, že ze záruk se explicitně vylučují všechny věci, které investor při due diligence viděl, resp. byly v data roomu.

Další podobné blogposty od Ondřeje Fryce i dalších partnerů v Reflex Capital si můžete přečíst zde.

Ondřej Fryc založil před 18 lety jeden z největších e-shopů v Evropě Mall.cz, který před šesti lety prodal za několik miliard korun. Nyní stojí v čele investičního fondu Reflex Capital, který investuje do předních českých i zahraničních startupů. Mezi jeho poslední investice patří Shopsys, Productboard či Apify.